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Valoración de empresas en pleitos

La valoración de empresas ante los juzgados

Pablo Fernández es uno de los peritos estrella en pleitos donde se discute la valoración de una empresa. Es, además, uno de los autores más “daunlodeados” de SSRN. Y es profesor de Finanzas.

Ha colgado en SSRN un artículo en el que pone muy mal a los Jueces cuando éstos se enfrentan a pleitos sobre valoración de empresas (derechos de adquisición preferente o exclusión o separación de socios).

Es cierto que los jueces han cometido errores en esta materia de cierta envergadura y que hay jueces que dicen cosas disparatadas no solo cuando se enfrentan a la valoración de un dictamen pericial, sino cuando se enfrentan a la determinación de si ha existido un contrato o de si una cosa tenía vicios ocultos. Podemos hacer una antología del disparate judicial y convendría hacerla. Yo me he ocupado de los problemas de valoración de empresas, desde una perspectiva jurídica, en algunos de mis trabajos y en todas partes cuecen habas. También los jueces alemanes dicen disparates al respecto. Y los franceses y los italianos...

Lo que me sorprende es la sorpresa de Fernández frente a los errores de los Jueces. Los Jueces, en todos los casos que narra Fernández, hacen caso a un profesor de Finanzas o a un catedrático de Economía Financiera o de Contabilidad que fundamentan en su lex artis el pretendido garrafal error del Juez.

No es el Juez el que dice que el valor razonable es el valor contable (No hay relación necesaria alguna entre el valor real de una empresa y su valor contable por lo que no solo es una barbaridad decir que el valor contable es el valor razonable sino que también es arbitrario decir que una determinada valoración sólo es 2,4 veces el valor contable y que eso es una garantía de aproximación de la valoración al valor real de la empresa). 

No es el Juez el que dice que el valor real no puede determinarse de acuerdo con el criterio de flujos de caja descontados (es el método más aceptado pero presenta inconvenientes que, en determinados contextos, lo hacen insuficiente. Por ejemplo, los expertos lo combinan, si pueden, con la comparación con transacciones de empresas comparables a la que ha de ser valorada realizadas en el mercado en la misma época o con el valor de cotización de una empresa semejante que cotice en Bolsa). Es un perito que tiene la categoría más alta del escalafón universitario español el que lo dice. Y el Juez, que sabe Derecho, no Finanzas, dice lo que le parece respecto de lo que dice el perito. Que un modesto Juez de lo Mercantil reaccione frente a dos peritos que dicen que una empresa vale 15 y 30 respectivamente no creyendo a ninguno de los dos es razonable. Son los expertos en Finanzas y Contabilidad los que tienen que hacer examen de conciencia respecto a los dictámenes periciales que presentan. Porque discrepancias semejantes sólo se ven en pericias de este tipo (y en las “pericias jurídicas”, pero ahí el juez es el verdadero perito y, por tanto, puede defenderse). Y el descrédito de las valoraciones de empresas está plenamente justificado. Es una técnica muy poco científica en cuanto que requiere proyecciones sobre lo que puede suceder en el futuro y en cuanto que pequeñas variaciones en las presuposiciones provocan grandes variaciones en la valoración. De ahí que partes expertas suelan pactar mecanismos que eviten que la valoración de la empresa se convierta en una suerte de lotería para el que ha de pagar el precio que determina el que realiza la valoración o para el que ha de cobrarlo. Y, probablemente, la única forma segura de evitar disparates es reproducir lo que hacen contratantes expertos: encargar dos valoraciones y dejar que un tercero decida cuál es la más correcta, pagando el precio fijado por la declarada más correcta para generar los incentivos correctos en el valorador etc. En el ámbito de un proceso, designando judicialmente al perito.

Además, los Jueces tienen que fijar un precio-valor. No pueden decir que las acciones valen entre 45 y 54 euros. Porque no pueden condenar a pagar 45 euros (aunque sea el valor mínimo) sino que han de condenar a pagar el valor razonable.

En fin, Fernández reproduce la afirmación de un Juez (“La Sala considera que la labor del auditor de cuentas no es la de un árbitro sino la de un arbitrador”) acompañándola de una nota al pie que dice “Según el diccionario de la RAE, arbitrador significa 1) que arbitra; y 2. juez arbitrador. Árbitro significa persona que arbitra en un conflicto entre partes, y juez arbitrador”. Véase que, a la más pequeña incursión de un profesor de Finanzas en un tema jurídico, va y mete la pata. La Sala también, porque el auditor que ha de valorar una empresa no es ni árbitro ni arbitrador, es dictaminador arbitral. Pero arbitrador tiene un significado jurídico preciso que no coincide con el del diccionario de la RAE. Y es que todos nos equivocamos.

Valoración de empresas

El valor de El Corte Inglés en Bloomberg

Bloomberg ha publicado un artículo bastante documentado sobre Isidoro Álvarez y El Corte Inglés en el que se hace referencia al pleito que mantuvo con la empresa un accionista minoritario sobre el valor de sus acciones que la sociedad había aceptado adquirir. En el blog nos hemos ocupado de las dos sentencias – la de la Audiencia y la del Supremo – que (no) decidieron el asunto. Según el artículo, el accionista vendió finalmente sus acciones por un valor-empresa de 7.100 millones de euros y los de Bloomberg dicen que, una valoración por comparables cotizadas (es decir, el que resulta del valor de cotización de otras empresas que se dedican a la misma actividad como Harrod’s o Sears) daría una cifra, para El Corte Inglés, de 10.000 millones de euros.

Lo sorprendente es que ninguno de los peritos que intervinieron en el pleito utilizó el valor de los comparables para calcular el de El Corte Inglés. Uno, dio el valor de liquidación por bueno y el otro utilizó el sistema de flujos de caja descontados (o sea capitalización de los beneficios esperados). ¿Por qué?

En esta otra entrada criticamos al gremio de los expertos en valoración de empresas al hilo del artículo publicado por uno de los dos valoradores en el que se hacía una crítica muy grosera de la ignorancia financiera de nuestros Jueces.

El caso de El Corte Inglés tiene un enorme interés para un curso de Derecho de Sociedades. No ya por la cuestión de la valoración de las empresas, que es un problema jurídico de la mayor importancia, sino por su estructura de propiedad con una Fundación como accionista mayoritario. Un profesor alemán tituló su escrito de habilitación diciendo que atribuir las acciones a una Fundación es la forma más perfecta de “perpetuar la empresa” al coincidir en la misma persona el cargo de presidente del Consejo de Administración y presidente del Patronato de la Fundación. La eficiencia de estas estructuras de propiedad no es discutible. Están muy extendidas en Alemania, Holanda y los países nórdicos. Hay varios estudios empíricos que indican que no son menos valiosas que sus comparables propiedad de millones de accionistas dispersos o de grupos familiares. Cuando cotizan en Bolsa, el “blindaje” que proporciona la titularidad mayoritaria de las acciones en manos de la fundación es completo ya que una OPA hostil resulta imposible.